股权资本成本计算公式(测算股权资本成本的常用方法)

测算股权资本成本的常用方法有资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。

1.资本资产定价模型(CAPM)

(1)资本资产定价模型的计算公式

R=Rf+β*(Rm-R)+Rs

式中，R.为股权资本成本;Rf为无风险报酬率;β为企业风险系数，指相对于市场收益率的敏感度;Rm为市场的预期报酬率; Rm-Rf为市场风险溢价;Rs为企业特有风险调整系数。

1)无风险报酬率(Rf)

无风险报酬率是投资无风险资产所获得的投资回报率，表示即使在风险为零时，投资者仍期望就资本的时间价值获得的补偿。无风险(或风险为零)必须具备两个条件:一是没有违约风险或违约风险可以忽略，投资者可以毫无损失地获得投资本金和投资收益;二是没有投资和再投资风险，能够在特定时间内按预期完成投资或再投资。

在我国企业价值的评估实务中，通常收益期在10年以上的企业选用距评估基准日10年的长期国债到期收益率，收益期在10年以下的企业选用距评估基准日对应年限的长期国债到期收益率。

2)β系数

资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险。系统风险由综合因素导致，个别企业或投资者无法通过多样化投资予以分散。非系统风险由单个的特殊因素所引起，这些特殊因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。

β系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于总体市场的波动性的一种风险评价工具，是衡量系统风险的指标。一般来说，一个公司β系数的大小取决于该公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆等因素。

在其他因素相同的情况下，周期性公司的β系数高于非周期性公司，经营杠杆较高的公司的β系数高于经营杠杆较低的公司，财务杠杆较高的公司的β系数也高于财务杠杆较低的公司。

股票的β系数计算公式为:

式中，

采用上述回归分析方法计算β系数，影响β系数的因素主要有三个:一是反映股票市场整体价格水平的指数种类的选择，选择的市场指数应该具有充分的代表性，以保证反映整个市场的价格动向。二是观察间隔期的选择，一般采用周或者月度的数据。三是样本期间长度的选择。一般情况下，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的样本期间长度;如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为样本期间长度。

评估实务中，对非上市公司进行评估时，一般是通过在公开交易市场中选择与被评估企业类似的公司作为可比公司，用可比公司的β系数并经一定的调整后间接地得出非上市公司的β系数。主要步骤是:

首先，估算可比上市公司的原始β系数。采用回归分析法计算可比公司的β系数，也可以通过一些专业财经资讯平台、证券投资机构、投资咨询机构所发布的数据产品中查询可比公司的β系数。

其次，对可比上市公司的原始B系数进行必要的调整，得出可比上市公司调整后β系数。

再次，将可比上市公司调整后β系数去财务杠杆，得出可比上市公司调整后无财务杠杆β系数。调整公式如下:

式中，

最后，根据可比上市公司调整后无杠杆 B系数和被评估企业的资本结构，计算得出被评估企业的有财务杠杆β系数。

计算公式如下：

式中，

被评估企业的资本结构通常不宜直接采用被评估企业的历史或评估基准日的资本结构，而应选择目标资本结构。最终确定的资本结构应是能反映企业整个收益期内的综合预期水平。

3)市场风险溢价

市场风险溢价也称为股权超额风险回报率，是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险报酬率的回报率。目前国际上的估算方法主要有三类:

①面向未来的方法(贴现现金流量法)，是根据已知估值结果反向推算市场风险溢价的方法，但不同的预测方法往往会产生很大的差异。

②基于当前的方法(回归分析)，基于当前的测算方法通常是把当前的市场变量(如股息额-股价比)彼此联系起来进行回归分析，以预测市场风险溢价。

③基于历史的方法(收益变现法)。是运用历史收益来估计未来收益，运用投资者在一些持有期已经实现的平均收益溢价来计算。

在实务中，基于历史的收益变现法运用较为普遍，应注意一下两个问题:一是时间跨度的选择，应选择较长的时间跨度。二是权益市场平均收益率是选择算术平均数还是几何平均数，多数人倾向于采用几何平均法。一般情况下，几何平均法得出的预期风险溢价比算术平均法要低一些。

4)企业特定风险调整系数

企业特定风险调整系数是衡量被评估企业与可比上市公司风险差异的一个指标。不同企业之间β系数的差异，不仅受财务杠杆差异的影响，而且也会受到不同企业在业务类型、企业发展阶段、行业竞争地位、经营杠杆等其他因素方面存在差异的影响，所以要进行特定风险的调整。

与可比上市公司相比，被评估企业的特定风险因素主要包括企业规模、企业所处经营阶段、主要产品所处的发展阶段、企业经营业务或产品的种类及区域分布、企业历史经营状况、企业内部管理和控制机制、管理人员的经验与资历、对主要客户及供应商的依赖等。

(2)资本资产定价模型的适用性

资本资产定价模型通过β系数的引入，能够衡量企业的超额收益对于市场超额收益的敏感程度，较好地解释了企业风险与其未来收益之间的关系。但资本资产定价模型的基本假设主要包括市场的信息是完全充分的和对称的、金融市场是完全有效的、理性预期成立、投资者属于风险厌恶等内容，这些基本假设在整体市场、特定企业中难以完全满足，使得资本资产定价模型受到一定的挑战。

当企业所属经济环境内的资本市场数据充分，且可找到与目标企业可比的上市公司数据时，可选用资本资产定价模型测算股权资本成本。

2.套利定价模型

(1)套利定价模型的计算原理

该模型以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表资产收益率的一些基本因素，且假设均衡中的资产收益取决于多个不司的外生因素。套利定价模型拓展了更多影响风险资产收益的因素，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在线性关系的结论。建立套利定价模型的关键在于影响风险资产收益因素的筛选。

(2)套利定价模型的适用性

在某种意义上，套利定价模型是资本资产定价模型(单变量)的多变量扩展形式，或者说资本资产定价模型可看成是套利定价模型的特例。但是，套利定价模型在实务中尚未被广泛采用，其原因主要有:①套利定价模型虽然指出了通过多种因素判断系统风险的思路，但并没有归纳出具体的变量或因素，也没有指出哪些变量或因素是最有效的;②套利定价模型的运用过程较为复杂，因为不同因素的β系数比单因素的β系数更难确定。

3.三因素模型

三因素模型认为，一个投资组合(包括单个股票)的超额回报率按照以下三个因素进行回归计算得出:市场的超额回报率、期望的规模风险溢价、期望的价值风险溢价。

上式中，

(2)三因素模型的适用性

相比于套利定价模型在变量选择方面的随意性和主观性，三因素模型实证性检验了许多因素之后才发现能够解释目标证券期望回报率的三个因素。明确指出了公司收益率的决定因素，运用历史数据，根据目标公司的收益率以及市场收益率、规模因素模拟组合收益率、账面价值市值比因素模拟组合收益率，就可以回归求出相应的β系数。

4.风险累加法

(1)风险累加法的计算公式

风险累加法求取股权资本成本的思路是股权资本成本等于无风险报酬率加上各种风险报酬率。其计算公式为:

上式中，

或者风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率

行业风险主要指企业所在行业的市场特点、投资开发特点，以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定性给企业未来收益带来的影响。

经营风险是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来收益带来的不确定性影响。

财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的影响企业未来收益的不确定性因素。

其他风险是指除行业风险、经营风险、财务风险以外的企业其他个别风险。运用风险累加法估算股权资本成本，关键在于企业所面临的各种风险报酬率的确定。

(2)风险累加法的适用性

风险累加法比较直观地反映了资本成本的组成内容。由于各项风险报酬率的量化主要依赖经验判断，粗略性和主观性明显。只有在评估专业人员充分了解和掌握国民经济的运行态势、行业发展方向、市场状况、同类企业竞争情况以及被评估企业的特征的基础上，进行判断才可能较为合理。

推荐阅读：